Scope Ratings: Η χρηματοδότηση από αγορές κλειδί για το ελληνικό χρέος

Το ευνοϊκό προφίλ χρέους της Ελλάδας αποτελεί βασικό πιστωτικό πλεονέκτημα, αλλά η μικρότερη εξάρτηση από τον δανεισμό του επίσημου τομέα και η μεγαλύτερη εξάρτηση από τη χρηματοδότηση μέσω της αγοράς είναι ζωτικής σημασίας για τη βελτίωση της ρευστότητας, την εμβάθυνση της ομάδας των εγχώριων επενδυτών και τη διασφάλιση της μακροπρόθεσμης βιωσιμότητας του χρέους σημειώνει η Scope σε ανάλυση της.

Τον Μάιο του 2025, η Ελλάδα ανακοίνωσε σχέδια για την αποπληρωμή των υπολοίπων 31,6 δισ. ευρώ από την Ελληνική Δανειακή Διευκόλυνση (GLF) του 2010 έως το 2031, μια δεκαετία νωρίτερα από το χρονοδιάγραμμα. Αυτό έρχεται μετά την πρόωρη αποπληρωμή 20,1 δισ. ευρώ σε δάνεια του ΔΝΤ, η οποία ολοκληρώθηκε το 2022, και τις πρόωρες αποπληρωμές της GLF το 2023 ύψους 5,29 δισ. ευρώ. Η επιταχυνόμενη αποπληρωμή αναμένεται να εξομαλύνει το προφίλ εξυπηρέτησης του χρέους της Ελλάδας και να μειώσει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης του χρέους μετά το 2032.

Η αύξηση του μεριδίου των διαπραγματεύσιμων τίτλων στο μείγμα δανεισμού της Ελλάδας, διατηρώντας παράλληλα τη δημοσιονομική πειθαρχία, θα ενίσχυε το πλαίσιο χρηματοδότησης του κράτους, ακόμη και αν αυτό συνεπάγεται εξάρτηση από μια δυνητικά πιο ασταθή βάση επενδυτών - ιδιώτες εγχώριους και ξένους επενδυτές - από τον επίσημο ευρωπαϊκό τομέα.

Ένα υψηλότερο μερίδιο εμπορεύσιμων χρεογράφων στη σύνθεση του χρέους της Ελλάδας θα βοηθούσε επίσης στην εμβάθυνση των εγχώριων κεφαλαιαγορών, στη βελτίωση της πρόσβασης στην αγορά για τις τράπεζες και τις επιχειρήσεις και θα έκανε το χρηματοπιστωτικό σύστημα πιο ευέλικτο. Μια πιο ρευστή καμπύλη αποδόσεων κρατικών ομολόγων θα παρείχε επίσης ένα καλύτερο σημείο αναφοράς τιμολόγησης, διευκολύνοντας την πιο αποτελεσματική κατανομή κεφαλαίων σε ολόκληρη την ελληνική οικονομία.

Το προφίλ του δημόσιου χρέους της Ελλάδας ( BBB/Stable ) εξακολουθεί να διαμορφώνεται από την εξαιρετικά ευνοϊκή δομή του, με μέση διάρκεια 18,9 ετών. Περίπου το 73% του χρέους κατέχεται από τον επίσημο τομέα. Ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM, AAA/Stable ) και το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF, AA+/Stable ) κατέχουν επί του παρόντος περίπου το ήμισυ του δημόσιου χρέους της Ελλάδας, και τα δύο με εξαιρετικά ευνοϊκά επιτόκια.

Αυτή η δομή έχει ως αποτέλεσμα χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους: οι πληρωμές τόκων ανήλθαν σε μόλις 2,3% του ΑΕΠ το 2024 και αναμένεται να αυξηθούν μόνο ελαφρώς στο 2,7% έως το 2030. Η Ελλάδα διατηρεί επίσης ένα σημαντικό ταμειακό απόθεμα ύψους περίπου 42 δισ. ευρώ (περίπου 17% του ΑΕΠ), από τα υψηλότερα στην ευρωζώνη, το οποίο παρέχει ένα κρίσιμο απόθεμα έναντι του κινδύνου αναχρηματοδότησης.

Τα σαφή πλεονεκτήματα της ευνοϊκής δομής χρέους της Ελλάδας εξακολουθούν να περιλαμβάνουν συμβιβασμούς.

Το χρέος του επίσημου τομέα, αν και σταθερό και οικονομικά αποδοτικό, δεν είναι εμπορεύσιμο και περιορίζει τη ρευστότητα της δευτερογενούς αγοράς. Η αγορά κρατικών ομολόγων της Ελλάδας παραμένει επομένως σχετικά ρηχή, περιορίζοντας την ανακάλυψη τιμών και την ανάπτυξη μιας καμπύλης αποδόσεων αναφοράς, γεγονός που εμποδίζει τη συμμετοχή στην αγορά και τελικά μειώνει την οικονομική ευελιξία.

Αυτό έρχεται σε αντίθεση, για παράδειγμα, με το προφίλ χρέους της Ιταλίας ( BBB+/Σταθερό ), το οποίο αντανακλά την ισχυρή εγχώρια ζήτηση επενδυτών και παρέχει στην ιταλική κυβέρνηση σημαντική ρευστότητα στη δευτερογενή αγορά χρέους.

Η Ιταλία μπορεί να αντέξει ένα υψηλό βάρος χρέους - τουλάχιστον προς το παρόν - επειδή επωφελείται από μία από τις μεγαλύτερες και πιο ρευστές (εγχώριες) αγορές κρατικών ομολόγων στη ζώνη του ευρώ, παρά τη συγκριτικά μικρότερη μέση διάρκεια χρέους (περίπου επτά έτη) σε σύγκριση με την Ελλάδα και τις υψηλότερες πληρωμές τόκων, που ισοδυναμούν με 3,9% του ΑΕΠ το 2024.

Το χρέος της Ιταλίας βασίζεται σχεδόν εξ ολοκλήρου στην αγορά, υποστηριζόμενο από μια μεγάλη, σταθερή και διαφοροποιημένη βάση ιδιωτών εγχώριων επενδυτών —συμπεριλαμβανομένων τραπεζών, άλλων νομισματικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (ΝΧΙ), μη ΝΧΙ και νοικοκυριών— και ένα ευρύ απόθεμα διαπραγματεύσιμων τίτλων.

Για την Ελλάδα, οι διακρατήσεις τίτλων δημοσίου χρέους από ιδιώτες εγχώριους επενδυτές ήταν ιστορικά χαμηλότερες από ό,τι για την Ιταλία, αλλά και από εκείνες της Πορτογαλίας ( A/Stable ), η οποία επωφελείται επίσης από σημαντικό χρέος του επίσημου τομέα. Αυτό υποδηλώνει ότι μια επιταχυνόμενη απόσυρση από την επίσημη στήριξη (π.χ. πρόωρες εθελοντικές αποπληρωμές), ενώ σηματοδοτεί μια διατηρήσιμη επιστροφή στις κεφαλαιαγορές, θα μπορούσε να αυξήσει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης εάν δεν συνοδεύεται από παράλληλη ανάπτυξη των εγχώριων αγορών ομολόγων.

Συγκλίνουσες πορείες χρέους Ελλάδας και Ιταλίας

Δεδομένου του ακόμη μέτριου βάθους της εγχώριας αγοράς ομολόγων και του ακόμη υψηλού δημόσιου χρέους, μια φθίνουσα πορεία δημόσιου χρέους είναι κρίσιμη για να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών της Ελλάδας.

Το δημόσιο χρέος διαμορφώθηκε στο 153,6% του ΑΕΠ το 2024, από 210% το 2020, και παραμένει σε σταθερή πτωτική πορεία, υποστηριζόμενο από την ισχυρή ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ και τα σημαντικά πρωτογενή πλεονάσματα, τα οποία υποβοηθούνται από μέτρα κατά της φοροδιαφυγής.

Αναμένουμε ότι ο δείκτης χρέους θα μειωθεί περαιτέρω, προς περίπου το 125% έως το 2030, λόγω της βελτιωμένης δημοσιονομικής θέσης και της ακόμη χαμηλής πραγματικής επιβάρυνσης από τόκους, με αποτέλεσμα να μειωθεί σημαντικά σε σχέση με την Ιταλία.

Αντιθέτως, το δημόσιο χρέος της Ιταλίας ανερχόταν σε λίγο πάνω από 135% του ΑΕΠ το 2024, αλλά αναμένεται να παραμείνει σε γενικές γραμμές σταθερό μεσοπρόθεσμα, αυξανόμενο οριακά σε περίπου 137% έως το 2030. Αυτό αντανακλά τη διαρθρωτικά ασθενέστερη ονομαστική ανάπτυξη, τον περιορισμένο δημοσιονομικό χώρο και τα περιορισμένα πρωτογενή πλεονάσματα.

Η βραδύτερη από την αναμενόμενη δημοσιονομική εξυγίανση ή οι απροσδόκητες αυξήσεις στις κρατικές δαπάνες θα μπορούσαν να επηρεάσουν αρνητικά τη δυναμική του χρέους της Ελλάδας και της Ιταλίας, ιδίως σε περίπτωση εξωτερικών σοκ. Αυτό υπογραμμίζει επίσης τη σημασία της ανάπτυξης μιας βαθιάς, ρευστής δευτερογενούς αγοράς κρατικών ομολόγων για την ενίσχυση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους.